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专访弘章资本创始合伙人翁怡诺：大消费领域投资本质是“长坡厚雪”

时间：2024-06-26 16:37

近几年大消费领域资本市场的“忽冷忽热”，翁怡诺归因于一、二级市场之间有种锚定心理，乐观是因为当时的二级市场比较乐观，现在“不舒服”是因为二级市场跌得很厉害，对标的市场情绪发生了巨大变化。这对长期做消费领域投资的投资机构影响并不是很大。

文 /魏亚琴金砖财经新商业主编

从 1998 年开始，翁怡诺便走上了投资的生涯。2012年从中金公司离开后，翁怡诺创建了弘章资本，专注大消费领域的投资，投出蓝月亮、家家悦、宝鼎、紫燕百味鸡等“长坡厚雪”的好生意。

翁怡诺经历过多次经济周期，对于投资的趋势、时机、周期有深刻的理解。近几年大消费领域资本市场的“忽冷忽热”，翁怡诺归因于一、二级市场之间有种锚定心理，乐观是因为当时的二级市场比较乐观，现在“不舒服”是因为二级市场跌得很厉害，对标的市场情绪发生了巨大变化。实际上，这对长期做消费领域投资的投资机构影响并不是很大。

近期，翁怡诺在新加坡又看到了新机会，并专程前往设立办公室。“新加坡是公认的东南亚国家中最发达的、也是亚洲企业总部最集中的地方。我看到三大机会点：一是家族办公室越来越热门，二是新加坡的餐饮连锁市场重启新生，三是中国餐饮连锁品牌出海正热。”翁怡诺向记者表示。以下为采访实录：

一、“长坡厚雪”的好生意

《金砖财经》：您不仅是拥有 20 多年投资经验的投资老兵，还在大消费领域出版很多著作。20 多年过去，您认为现在国内消费市场环境和上世纪 90 年代末的市场有哪些特别明显的变化？整个发展过程分为哪些发展阶段？

翁怡诺：时间跨度比较长，变化还是挺大的。第一，市场容量。很多生意“从无到有”，“从有到大”，市场容量已经非常惊人了。第二，品类迭代和增加。过去，市场上产品品类单一，人们的消费需求是未被满足的。

经过漫长的 20 多年迭代，市场上出现了很多新品类，越来越多品类的创新使得产品更加碎片化，人们的消费需求过剩。

举一个比较典型的案例：在 1990 年代末，大家洗衣服一般用肥皂，后来演变为洗衣粉 + 洗衣机组合，再后来洗衣液替代了洗衣粉，迅速占用了大量的市场份额，现在已经进化到了浓缩洗衣液和凝珠系列洗衣产品的时代。

现在很多品牌的竞争实际上是存量博弈，而不是增量博弈。创业者人数由少变多，企业也从国企居多变为大部分是民营企业，国资和外资在漫长的迭代过程中实际上竞争力变得不如民企的经营管理。

《金砖财经》：能否分享下您在消费领域的投资理念？

翁怡诺：每家机构都有一个底层的投资框架，这个框架决定了机构的能力圈。弘章其实是有很清晰的投资框架，而且底层逻辑非常稳定，不太受外界情绪、市场环境的变化而变化。长期、复购、民生、基础，这是弘章比较偏好的企业特征，更注重基础性，不太喜欢“网红”产品，对于短周期的热点产品会有些担心，喜欢“长坡厚雪”的生意。

弘章资本内部还把消费分为 5 个具体领域：第一是流量驱动的大消费生意；第二是品牌和供应链生意；第三是消费科技；第四是医疗健康与消费的结合；第五是跨境和出海。

第一大领域，流量驱动的大消费生意。比如零售、连锁、电商平台等类平台性的生意模式，这些都是弘章比较关注的。

第二大领域，品牌和供应链生意，也就是投商品、投产品。品牌是消费者认知的一个综合结果，在这个过程中，品牌一定是赋予了消费者“业态、品类”方面足够强的认知，而产品制造和品牌是连在一起的。

第三大领域，是在消费里占比非常高的“科技和服务”。我们看到，消费科技也是非常有投资价值和潜力的，技术推动了一些应用场景的效率提升，创造了更多的价值。而对于服务，特别是 To B 服务方面，它的进化逻辑是从平台型生意到产品。弘章现在的重点是看消费服务相关的业务。

第四大领域，医疗健康与消费的结合。主要是看上下游，这也是弘章关注的大消费的范畴，我们通过投资一些连锁服务业，包括一些有技术壁垒的上游产品，从而看上下游，我们发现，在消费里和医疗大健康有很多交集。

第五大领域，消费跨境出海板块，比如东南亚市场。从投资偏好来看，总体上是偏好于成长期项目，特别是成长后期的项目，这部分项目在市场和财务方面相对清晰，商业模式已经跑通，往往已经是小巨人或者隐形冠军。我们比较重视财务、现金流比较传统的维度，而不是需要像早期那样去赌人、赌平台。

《金砖财经》：以前餐饮业都是默默耕耘，一分一分地赚辛苦钱。2020 年突然热了，资本挤破了头。到今天，大家对消费、餐饮“冷淡了”。这种周期变化“短”、“快”背后的主要原因是什么？

翁怡诺：大概三年前，很多 VC 机构投资平台型的项目，回报率也很高，加上直播平台的催热，大家觉得似乎创业也挺不错的，二级市场几家大的上市公司估值也很好。在一、二级市场的锚定心理下，大家觉得挺乐观，这是前半段为什么“热”的原因，实际上体现出很多资金方对消费领域并不是特别有经验，只是来布局。

但是到了去年下半年，二级市场做了很大的调整，对标的公司估值在下降，大家发现业务增长的天花板较低，内卷严重，如果不在流量端砸钱，业务流失就很快。市场情绪发生巨大变化，大消费领域投资人也减少了很多。实际上，长期做消费领域投资的机构影响并不是很大，现在的市场回到了对我们来说比较舒服的状态，慢慢投，我们每年都是这个速度。不做错的事情和只做对的事情，同样重要。在大消费领域，我相信大概率的胜率比一个辉煌回报更重要。

二、极致者创不凡

《金砖财经》：弘章投了很多好项目，像蓝月亮、家家悦、宝鼎、紫燕百味鸡等，您眼中的“好生意”是什么样子的？

翁怡诺：每个人心目中对好生意的定义都是不一样的，背后是价值观的偏好。第一，我个人喜欢长周期的生意，一定是满足了消费者底层的需求；第二，我们还是比较“古典”学派，比较看重企业的现金流，不喜欢应收款太高的生意，也不喜欢拿巨额投资构建所谓的壁垒项目；第三消费领域投资人不怎么太看重创始人的出身，做得特别好的企业，往往都有它独特的价值观，我们称之为“极致者创不凡”。这种极致一定是有极强的长板效应，但并不局限于某一种极致。它可以是品牌，或者产品能力特别强，还可以是供应链能力特别强，而无论是哪种，它一定要有一个特别强的能力。

《金砖财经》：2020 年，蓝月亮在港股上市，成为中国“本土日化第一股”，能否分享下您与这家公司的渊源？

翁怡诺：蓝月亮是弘章资本创立后投资的第一个项目。2006 年我与创始人罗秋平相识，并将他介绍给自己多年的“良师益友”张磊，在当时，高瓴资本还不是今天“光芒四射”的高瓴，弘章资本更是处于成立的最早期。

蓝月亮是个好项目，但当时市场上缺乏长期资本的 LP，基金融资很难，投资一个高速增长但尚处于财务亏损的企业依然是个不小的挑战。我们和高瓴是蓝月亮 IPO 前唯二的资本方，后来创始人罗秋平也表示，高瓴和弘章是蓝月亮最好的、最有耐心的长期股东，是长期主义的价值投资者。

《金砖财经》：您是怎么投进那些不需要融资的公司的？

翁怡诺：我们在跟这些企业家沟通的过程中，会发现他们接受投资机构并不是只为了拿资金。大部分企业家需要的是一位他信任的、高认知水平的伙伴，提供额外价值，帮助资源对接，帮他解决比如：如何品牌定位，如何拓展生意，如何突破战略瓶颈等问题。比如，我们帮助一家做关东煮和鱼糜制品的供应链公司快速进了很多便利店体系，一年可以增加几千万收入；比如，帮助电子价签公司汉朔对接小米、家家悦各种零售商，一个大卖场全部装上电子价签，大概能省 12 个人工，提升零售效率。

三、大消费里很大一块是 to B 生意

《金砖财经》：在大消费领域，C 端品牌现在比较难熬，B 端生意的护城河在哪里？ToB 和 ToC 企业核心价值有哪些不同？

翁怡诺：聊到消费，大部分人的认知和反应都是 C端品牌，目前 C 端品牌确实处在一个比较难熬的状态。但大消费不是只有品牌生意，另一大块是 to B 的生意，在很多行业里面它们往往占比更高，受整体宏观冲击较小。

To B 企业的一个重要特质是“客户是上帝”，它服务于客户的各种需求，帮助客户创造价值，它的价值观和大逻辑都是偏向于客户服务的；但是 To C 非常重要的就是消费者洞察，要始终围绕着消费者需求做很多的事情。倒过来可以看到，To C 内在的基因一定是完全的消费者思维、消费者是上帝的视角。

这个过程中，企业很难在同一个时间里把消费 To B、消费 To C 都做好，特别是，将 To B 和 To C 同时在一个体系中都做成这件事情。目前，我们看了很多企业，它们绝大部分是做不出来的，这两种内核的企业所经营的价值观是截然不同的。

B 端生意的壁垒主要来自替换成本角度，可分成 4类：第一，品牌力，国有或闭环业务的客户会比较信任大家都用的“领导者”，小客户也不愿意去尝试新的供应方；第二，资产端投入非常重且深度合作研发，这种黏性很强，新进入者一般也投不起；第三，技术对业务流程深度嵌入，再换系统的成本太高；第四，客户关键人的 “关系深度黏性”，B 端生意有明显的 “领头羊效应”，搞定 “明星客户”的首台、首套、首单的意义十分重大，一般首台、首套是亏本进入的。

《金砖财经》：您认为创业者应该先从 ToB 还是ToC 切入？您投 ToB 多还是 ToC 多？

翁怡诺：目前，弘章看到，那些先把收入体量规模做大、供应链做强、研发做扎实的一些消费 To B 的企业是比较有成本优势的。在这个过程中，很多企业其实没有大规模融过资，而消费 To C 的企业，往往非常依赖于融资驱动它的销售成长。但这两种投资策略，并没有绝对优劣之分，还是需要看每一个企业家的基因。弘章偏好于在一定程度上，去帮助已经把消费 To B 的生意做到相当规模的企业，去创造 To C 的价值。而无论是做品牌还是逐步做创新的品类，这都是比较有利于一个企业长期成长的路径。

在过去 10 年中，我们投消费 To B 的项目和企业占比达 55%，我们既可以投 To C，也可以投 To B，而往往To B 是大众不太了解的领域。

《金砖财经》：连锁企业应该如何寻找第二增长曲线？

翁怡诺：连锁企业遵循梯度发展的核心逻辑。企业一开始是单店模型，门店在 1-10 家投资回报期短，模型数据好；从单店模型到区域扩张，标准是在一个城市能跑通接近 50 家门店，此时盈利模式已经形成并具有一定复制能力，这时也是初具品牌特征时期；下一阶段，是从单一城市走向全国，在这个阶段真正能够跑通全国的品类有限，因此复制难度大幅上升，背后需要强供应链能力作为支撑，这是一个品牌真正形成的阶段。

当品牌成长到具备一定资本运作能力时（比如股权融资乃至上市），一般也具备了能形成自然流量的扩张方式，此时，企业需要寻找第二曲线。

企业寻找第二增长曲线需要看两个维度。第一是经营周期，无论是品类还是周期，都需要一个更长穿越周期的能力，尤其是跟吃相关领域，周期性是核心点；第二是企业增长内在驱动力，企业需要的是一个可持续化的驱动力。而从收入成长模式的角度看，连锁企业主要看同店增长及可复制性两大指标。同店增长证明单店模型长期依然有潜力，可复制性决定了其是否可以构建出在全国范围级别的生意模型。

此外，还需要思考的是市场容量维度。越是基础的品类，潜在的生意规模就越大，但反过来越是基础的生意也越难做。流行的东西拉长了网红属性，但也许这种生意并不大。所以，创业者和投资人都要思考所选的商业模式的边界在哪里。

四、在东南亚看到了新机会

《金砖财经》：近期去新加坡考察，您看到了哪些趋势和机会？

翁怡诺：这件事我谋划了多年，今年下定决心去探索一些新的投资和创业机会。东南亚在未来地缘政治格局里有特别大的机会，其中，新加坡是公认的东南亚国家中最发达的、也是亚洲企业总部最集中的地方。过去我往来新加坡很多次，这次专程来设立投资办公室。我看到几个机会：

一是家族办公室越来越热门。在过去几十年间，从中国商业巨头的崛起，到印度、韩国和日本亿万富翁的诞生，亚洲有许多企业和家族创造了巨大的财富。这些高净值家族对私人财产进行机构管理的需求越来越大，而满足这种需求的方法之一就是“家族办公室”。而如今，新加坡是亚洲家办的首选司法管辖区，新加坡拥有国际金融中心的声誉、强大的监管框架、发达的基础设施、稳定亲商的政府政策和税收激励计划。其实不仅是中国大陆的企业家，还有大量来自中国香港、中国台湾、印尼、马来西亚等国家和地区的企业股东也都开始在新加坡设立家族投资办公室业务。2019 年，新加坡经济发展局和新加坡金管局还成立了家庭办公室发展小组（FODT）。

二是新加坡的餐饮连锁市场重启新生。新加坡有近600 万人口，华人 75%、马来人 15%、印度人 10%，其中华人组成非常多元和复杂，像珍宝 JUMBO 就是华人特别有情感记忆的品牌。新加坡本土马来人几乎都为穆斯林，绝大多数只吃清真认证食物，清真认证是获得更大受众人群的重要因素。像非常成功的餐饮集团肥雄集团有一款最明星品牌 Encik Tan，就是清真认证的马来食物。疫情对新加坡餐饮业有非常重要的影响，不少品牌门店也坚持不下去。但从 2022 年初开始有所恢复，特别是快餐、咖啡店、美食广场等则呈现较为显著的增长。

三是中国餐饮连锁品牌出海正热。餐饮出海也是目前很多中国连锁企业在深度思考的“创新”，从区域选择的逻辑来看，有比较大市场容量和规模的主要是北美市场（加拿大和美国），还有东南亚市场。但东南亚市场比较碎片化，每个国家都是独立市场，消费者画像和消费行为非常不同。在策略上出海东南亚市场，会选择新加坡作为区域总部，落地供应链时则会考虑本地化。先在新加坡把模型打造成功，再考虑去印尼、马来西亚等国家复制。火锅是在新加坡市场非常火爆的业态。海底捞出海的第一站就是新加坡，2012 年新加坡克拉码头店正式营业，开启全球化扩张道路。

本文节选自《中国房地产金融》杂志9月刊

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